皇冠娱乐场研究报告2017年澳门菠菜行业研究

往中场和非菠菜业务转3.3.1 从VIP型

间数和入住澳门酒店房率。

、流动性和反腐政策影响较大VIP厅业务受到宏观经济，外此，比中场的偶然性更强由于VIP的赢率，较强的周期性及波动VIP毛收入呈现出性。大多是游客而中场客，故数和单客下注额驱中场毛收入由游客动。

往综合旅游度假村转型2、目前澳门菠菜业正，务占比不断提升中场和非菠菜业。周期性较强VIP业务，驱动的中场和非菠菜业务如未来成功转型为以旅游，水平有提升空间行业整体的估值。

TDA Margin对比（2016拉斯维加斯和澳门营收分布和EBI）！

方面需求，菜支出仍然较低目前中国人均菠，收入的提高随着人均，需求也将有所提升未来在娱乐消费的。方面供应，菠菜业发展参考全球，规管、高中场和非菠菜比例、高项目成本（如拉斯维加斯）发展赌场是从低规管、高VIP比例、低项目成本（如柬埔寨）往高。、均衡的VIP和中场、相对高的项目成本）目前澳门已经发展到相对成熟的阶段（高规管，在往综合旅游度假转型大多数的澳门赌场也,物、度假为一体的大型项目新建赌场都是集娱乐、购，收入占比逐渐提高过去几年中场毛。率低、的敏感性很高对宏观和政策，驱动的中场和非菠菜业务如未来成功转型为以旅游，水平有提升空间行业整体的估值。

（880 HK）、美高梅中国（2282 HK）和新濠国际发展（200 HK）目前澳门已经形成了四大赌王共治澳门赌业的格局：赌王何鸿燊家族入股的澳博控股；王Sheldon Adelson掌控金沙中国（1928 HK）由美国赌；银河娱乐（27 HK）澳门新赌王吕志和控制；加斯赌王Stephen Wynn控制永利澳门（1128 HK）则由拉斯维。

2014年开始了长达两年的收入下滑1、受到反腐政策影响澳门菠菜业自，因于：1）房价和PPI的上涨2016年行业的复苏可以归；策略有松缓2）防腐政；费升级3）消。期看长，和发达国家有很大差距中国人均菠菜支出仍，乐消费预算的提高随着人均收入和娱，有增长空间菠菜行业仍。

vs 人均GD人均菠菜支出P。

P和中场市场份2016年VI额？

　　 股票复4.2盘

历史回菠菜股报？

投资建四、议

加斯菠菜业发展史1）参考拉斯维，济增长时期在宏观经，来明显的群聚效应赌桌数增长能带，着赌桌数增长递减但边际群聚效应随？

状争格竞局

relation=24.1%股价与GGR呈正相关(cor)。

群聚效应明显这个期间内， CAGR的速度增长十年间毛收入以27%，、人均支出CAGR 17%其中客流量CAGR 10%，府限制赌桌供应期间随着澳门政，率急剧上升赌桌回报，达到30-50%新赌场现金回报可。政策收紧随着反腐，率开始下降赌桌回报，始回落到13-26%新赌场现金回报率也开。权后的十年间不像刚开放赌，运营商带来市场份额新增赌场能轻易为，的市场份额取决更多的因素近几年新增赌场能否带来新，放后分流了威尼斯人客流如赌场位置（如巴黎人开，位（新濠影汇开放时没有VIP厅金沙中国新增份额不明显）和定，转中并未收益）等因素因此在此轮VIP反。

　　项目的开通、经营策略、执行能力等获取市场份额的因素包括多方面：新。直接的驱动因素新项目开通是最，业务占比越来越高特别是近几年中场，导流作用十分明显地标性新项目的，控股都遭遇了不同程度的市场份额流失近年没有新项目的美高梅中国和澳博。过于重视VIP而忽略中场其中澳博控股由于经营策略，不适用于游客驱动的中场业务加上其卫星娱乐场的经营模式，失最为严重市场份额流。

　　客流量x单客日均下注额x平均逗留天数x净赢毛收入(GGR) = 总赌注额x净赢率 =率！

回顾：溃于反腐3.2 行业，消费升复苏于级

基建设施提3.3.2升

创)转(非原载！

： 1）房价和PPI的上涨澳门菠菜业的复苏可以归因于；策略有松缓2）防腐政；费升级3）消。P复苏的主要原因第一、二点是VI，侈品在内地销售、皇冠娱乐场及茅台价格也都在2016年开始复苏）第三点是中场复苏的主要原因（鉴于三亚游客数、全球奢。

模式十分简明赌场的商业，优势和大数定理赚钱即：依靠微小的赢率。以表达为其营收可。

中场和VIP赌场业务分为。

场自己经营中场由赌，为闲散游客赌客主要，国大陆和香港主要来自中，自牌桌盈利和抽水赌场收入主要来。承包给菠菜中介人VIP厅由赌场，仔联系贵宾进入赌厅由中介人通过洗码，转码以及信贷业务VIP厅内提供。

　　9%）-中介人佣金（40%）-现金营运费用(5-10%VIP EBITDA = VIP GGR-菠菜税（3)！

3年赌场发展黄金期间3）2003-201，得新项目拥有很高现金回报率新增赌场带来的群聚效应使；于行业收入开始下滑2014年以后由，报率开始显著下降新增赌场现金回；行业回暖后2016年，报率有企稳趋势新增赌场现金回。

　　国际资产管来源：大成理。

研究方二、法

场业务同比增贵宾厅及中速！

毛收入来澳门菠菜源！

的资本开支呈上升趋势2）过去十年新增赌场，率呈下降趋势而现金回报？

6年8月开始触底菠菜业自201，R）开始实现同比上升之后菠菜毛收入（GG，ment来看细分seg，业务（2Q16）复苏起源于中场，16开始也大幅反弹随后VIP于4Q。R 1263亿澳门元2017年上半年GG，升17％同比上，为主要增长动力其中VIP业务，比上升17%/35%1Q/2Q贵宾厅同。皇冠娱乐场

R及同比增澳门GG速！

加斯的发展史回顾拉斯维，增长的期间在经济保持，来明显的群聚效应赌桌数增加能带，桌数的增加但随着赌，效应递减边际群聚。

场及赌桌澳门赌数？

下半年以来2016年：入开始同比出现上涨16年8月菠菜毛收，之反弹股价随，随之明显上调但盈利并无，见存分歧市场意，要是估值驱动第一轮上涨主。年四季度直到16，皇冠娱乐场到基本面的反转市场逐渐预期，开始上调盈利预期，第二轮上涨股价开始。

市场份额变菠菜公司化。

场和赌桌供应的分析3、皇冠娱乐场对未来新增赌？

　　、监管等条件高度一致由于地理位置、税收，条件高度同质化赌场业运营总体，之间没有质的不同几个菠菜运营商，高于个股因素的影响行业整体因素的影响，机会高于个股机会的原因这也是菠菜行业板块性的。场份额变化数据分析发现但由历史股票回报和市，自市场份额的获取超额收益主要来。是最大的市场份额赢家如银河娱乐在过去十年，最大的超额收益股价也获取了；博控股反观澳，份额的流失严重过去十年市场，幅跑输同行股价也在大。

年中至今2016，及菠菜需求回暖宏观经济触底以。应数随之上涨的情况下观察到在酒店房间供，率稳步提升酒店的入住，住率达到85.1%17年二季度酒店入，%和15年二季度的73.9%高于16年二季度的82.1。

菜业现状及展三、澳门菠望

场份额效应不再如以前那么明显尽管新增赌场的群聚效应以及市，年3%）有限的情况下但在总供应增长（每，持高单位数以上的增长若未来几年需求仍能维，能维持在可观的水平新增赌场的回报率仍，于求的可能性不大未来出现严重供过。

年毛收入来看从2016，占据最大的市场份额金沙中国和银河娱乐，场收入和VIP收入分别拥有最高的中。几年没有新项目开设澳博控股由于过去，有所下降市场份额。只有一个赌场项目美高梅中国目前，额最小市场份。

长有限的情况下4）在供应增，应过剩的机会较低未来出现严重供。

2016上半年2014年-：加强反洗钱监督后14年3月银联，始下跌股价开，有明显的下调盈利预期还未；年年中14，同比出现下滑菠菜毛收入，值同时下调盈利和和估，轮股价大跌导致了第二。上半年底部震荡股价在16年。皇冠娱乐场皇冠娱乐场！

盈利模赌场式。

2014年2013-：升以及估值的上涨伴随着盈利的提，内涨幅近100%股价在一年时间，增长贡献30%其中盈利因子的，涨贡献60%估值因子上。

值和盈利因子变过去五年行业估化？

　　、概一要？

至今的一些政策从2017年初，等都反映了政府对资本管制和反洗钱等管制从未放松过包括银联消费1000元以上需申报、人脸识别取款，日趋增强反而是。份敏感的VIP客户这也限制也许多身。一方面但另，基础设施配备以增加人流量中央也给澳门配备了更多的，变得更加平民化和大众化使得入境澳门消费的旅客。别是VIP）吃饭的时代可能一去不复返这可能也代表着澳门赌场单靠菠菜（特，平民化的消费时代未来是大众化、。

02年政府开放菠菜经营权前从澳门的历史来看：在20，赌客是VIP市场主要的，vs 9% 2000-2003 CAGR）VIP毛收入的增长远高于中场 （27% ,商并没有动机去投资新赌场澳博控股作为唯一的运营。赌权后开放，场数目从15剧增到352003-12十年间赌，斯人、永利澳门等包括旗舰项目威尼。

　　菠菜税（39%）- 现金营运费用(15-20%Mass EBITDA = Mass GGR-)？

新增娱乐场和酒3.3.3 店

放了菠菜牌照后自2002年开，了迅猛的发展菠菜业开始，毛收入CAGR达到26%2001-2013菠菜。年6月开始自2014，联卡限制额度、皇冠娱乐场禁烟令等影响受到国内持续的反腐运动、银，开始了连续下跌澳门菠菜股价，上半年菠菜毛收入出现了同比下滑2014、2015和2016。

　　有新赌场项目开放未来三年澳门都，半年开放的上葡京、以及2019/20开放的银河三期分别是预计今年四季度开放的美狮美高梅、2018年下，位于新区路氹城这三个项目都。

支付中介人佣金由于VIP厅须，占毛收入的40%正常的佣金率大约，利润率比中场低所以VIP厅的，A利润率为10-15%通常VIP的EBITD，0-45%而中场为4。ITDA可以表达为这两种业务的EB！

　　[field]keywords===>彩博,展发,门澳,场赌,中场！

有新赌场项目开放未来三年澳门都，半年开放的上葡京、以及2019/20开放的银河三期分别是预计今年四季度开放的美狮美高梅、2018年下，位于新区路氹城这三个项目都。

与股票复盘4、行业？

与菠菜毛收澳门赌桌入！

澳门相比，的非菠菜业务占比更高拉斯维加斯（LV），皇冠娱乐场63%达到，是酒店和餐饮其中最主要的。菜业务中LV的菠，占整体营收7%）VIP占比最小（，占整体营收19%）老虎机比例最大（。外此，VIP占比较低由于低利润率的，argin达到25.6%LV EBITDA m，21.6%高于澳门的。此因，的空间仍然很大我认为澳门转型。

行业复4.1盘

澳门近80%的菠菜收入由于中国大陆游客贡献了，方便程度都有助提升客流量故提升澳门和大陆的连接，通的凼仔客运码头预计今年6月开，城轨横琴延长线能有助于提升澳门的客流量以及未来两年将开通的港珠澳大桥和广珠。有助于提升市区交通此外澳门本地轻轨也。

-2016年1）2013，大涨大跌再反弹行业股价经历了，的影响大于盈利因子期间估值因子对股价，后于估值因子且盈利因子滞。7年以来201，上调幅度较为吻合股价的上涨与盈利。

与市场份额增长呈正相关2）个股长期超额收益，份额变动最直接因素新项目开通为市场。

始于16世纪澳门菠菜业，7年合法化于184。0 年193，司投得菠菜游戏的专营权以霍芝庭为首的豪兴公，菠菜专营时代从此开始了，泰兴公司和澳娱公司其后又分别出现了。才结束了垄断局面直至2002年，开放赌权澳门政府，三家公司获得经营权澳博、银河和永利，业一家独大的局面打破了澳门菠菜，增加到三张牌照由一张，增加到六张其后又变相。

未来的增长在哪3.3 展望：？皇冠娱乐场研究报告2017年澳门菠菜行业研究